Защо пазарната цена на акцията на ПИБ е 5 лв.? Другата гледна точка

Висока или ниска е цената, платена от ББР

Текущите ценови равнища около 2,70 лв. за акция са в ситуация на стресиран пазар, голяма несигурност по отношение на икономическото развитие и не са сериозен индикатор за състоянието на банката, поради факта, че пазарът на нашата борса е много плитък. Българската фондова борса има средномесечен оборот от едва 12 млн. лв., а банката търси поне 100 млн. лв. През последните 3 години основният борсов индекс Софикс, от който са част и акциите на ПИБ, показва низходящ тренд. Това означава, че през последните 3 години на борсата преобладават продавачите, които превъзхождат купувачите, а това поставя под натиск цените на всички публични компании.

В подобна ситуация, цените на акциите се отдалечават от реалните си стойности и стават подценени. Именно това мотивира и купувачите на борсата да придобиват акции въпреки разпродажбите и намаляващите цени. Колкото по-подценена е една компания, толкова по-голям шанс има за купувачите днес съвсем скоро да реализират печалба.  Към края на месец март 2020 г. счетоводната стойност на акциите на банката продължава да нараства и достига 8.63 лв. за една акция на индивидуална основа и 8.90 лв. за една акция на консолидирана основа. Реализираният доход на акция през 2019 г. е в размер на 1.25 лв. Цени от около 2,7 лв. в момента правят акциите на ПИБ подценени, а това означава, че е въпрос на време и подобряване на икономическата конюнктура, за да достигнат моментните цени счетоводната стойност на активите на банката. Ножицата между двете цени показва високият потенциал за реализиране на печалби.

Адекватна ли е оценката на акциите на банката според БФБ?

Цените на акциите на компаниите се определят от последната сключена борсова сделка. В нашия случай БФБ е с изключително ниска ликвидност и обороти. Търгуващите на българската фондова борса също са малко на брой и не всички имат финансово образование. С други думи, за да търгува човек на борсата не е необходимо да е финансист, което поставя под съмнение в каква степен той поставя справедлива цена на акциите на компаниите. От другата страна пък стоят финансовите отчети на компаниите, които са заверени от два независими одитора и те са потвърдили, че счетоводната стойност на акциите на банката възлиза на 8.90 лв. за една акция на консолидирана основа.

Каква е разликата между счетоводна стойност на активите и пазарна капитализация на БФБ?

Счетоводната стойност на активите се определя от счетоводители и сертифицирани финансови анализатори. Те най-общо правя оценка на това колко струва една акция на компанията на база нейните активи. Казано по-опростено, ако днес компанията пристъпи към процес на ликвидация, колко лева ще получат собствениците на акции за всяка една.

Пазарната капитализация на компанията се определя на база последната сключена сделка за нейни акции на капиталовия пазар. За разлика от счетоводния отчет, в който водещо за определянето на цената на акциите е стойността на активите и пасивите, при борсовата търговия в цените се включват много други компоненти – разпродажби по позицията, общ натиск върху пазара, липса на интерес от страна на купувачи, желание за продажба на всяка цена и др.

Какви други стандартни методи се използват при определяне на цената на акциите?

Сделки с мажоритарни пакети на други банки на местния пазар през последните години. През последните няколко години се наблюдава процес на консолидация на местния банков сектор. Този процес се очаква да се отрази положително върху неговата устойчивост, каквото е и мнението на БНБ. Очакванията на инвеститорите и на мениджмънта на банката са, че тези процеси ще продължат. Това естествено поставя оценката на една такава евентуална сделка като основен фактор за определяне на емисионната цена при настоящото увеличение на капитала, тъй като Банката е най-голямата банка, притежавана от местни лица, което я прави и потенциален обект на придобиване. Използвани са коефициентите цена/счетоводна стойност на капитала на 3 сделки от последните 5 години. Тъй като към края на 2019 г. ПИБ е петата най-голяма банка по размер на активи, за референция са използвани сделките, при които придобитата банка е била една от десетте най-големи банки. Такива са сделките за придобиване на мажоритарни пакети в Обединена Българска Банка, SG Екпресбанк и Пиреос Банк България. Медианата на тези сделки показва цена спрямо балансова стойност в размер на 1.1.

При определяне на цената за референция са използвани пазарни коефициенти на банки аналози в Централна и Източна Европа. Медианата на този анализ показва два-три пъти по-високи нива на пазарните оценки (спрямо балансовата стойност на акция) отколкото цената, на която се търгува Първа инвестиционна банка. Заключение, което потвърждава горепосоченото мнение относно размера на дисконта за ликвидност, имплицитно прилаган на БФБ. От графиката по-горе ясно се вижда, че това е системен фактор, който прави цената резистентна, както в абсолютно изражение, така и като коефициент спрямо балансовата стойност на акция. На БФБ съществуват още две банки, които се търгуват. Това са Централна Кооперативна Банка (ЦКБ) и Българоамериканска Кредитна Банка (БАКБ). Тъй като БАКБ е несравнимо по-малка по активи спрямо Първа инвестиционна банка и няма развита клонова мрежа, то тя не представлява аналог, който може да бъде използван при определяне на цената. Дейността на ЦКБ и нейния размер, от друга страна, са по-близки до тези на Първа инвестиционна банка, но въпреки това съществуват съществени различия като пазарен дял по размер на активите (5.35% на ЦКБ спрямо 8.81% на ПИБ), пазарен дял по размер на кредити към нефинансови институции и физически лица (4.3% ЦКБ спрямо 10% на ПИБ), размер на капитала, изисквания за капиталова адекватност. Съответно, поради липсата на адекватен брой (повече от един) аналози на БФБ, не бихме могли да приемем този метод за обективен измерител на стойността на акциите на Банката.

Коя е пазарната цена?

За да придобие държавата акции на банката трябва да има заявен минимум 30% частен интерес от други инвеститори. В този случай държавата може да направи инвестиция, закупувайки останалата част от акциите по емисията. Тъй като поредността е първо да бъде заявен интерес от частен инвеститор и чак след това държавата да се включи като такъв, то реално първата по реда си сделка на обявената цена от 5 лева на акция е от частния инвеститор и чрез своята сделка той променя пазарната цена, а държавата придобива акции именно на пазарна цена.

Можеше ли държавата да придобие акции на ПИБ от БФБ?

Често се прави аналогия с цената на новата емисия акции от 5 лв. и моментната цена на акциите на банката на БФБ от 2.7 лв. Предложената нова емисия акции е в размер на 40 млн. нови акции. На БФБ свободно-търгуваните акции са около 15 млн. Това означава, че ако някой инвеститор иска да придобие по-голям и значим пакет акции от банката, той няма как да го направи през БФБ, защото там няма толкова много свободни акции. От друга страна започвайки сглобяване на голям пакет акции на банката през БФБ, търсенето ще доведе до сериозен ръст на цената над посочените 5 лв.

Обемите на търговия на БФБ са ниски. За първите 4 месеца от годината оборотът на всички търгувани акции на борсата е около 50 млн. лв. Това означава, че сглобяване на голям пакет акции на ПИБ през БФБ би отнело минимум 2 години.

На БФБ се търгуват обикновено малки пакети акции на банки, които не дават право на глас при вземането на стратегически решения и е нормално цената да е по-ниска спрямо ситуация със значително по-голям пакет. Този аргумент е валиден и за други далеч по-развити пазари, като примерите за държавна намеса за покупка по време на сегашната криза се наблюдават в редица европейски страни. Самата Европейска комисия обяви, че в сегашната ситуация е много важно за страните от ЕС да защитят свои стратегически активи, включително чрез придобиване на акционерно участие в тях. Доколкото за банковия сектор правилата са по-строги, изискването е държавното участие в предлагани нови акции да не надхвърля 70% от стойността им, което е постигнато в разглежданата сделка.

Спасява ли държавата ПИБ с купуването на акции от ББР?

Първа инвестиционна банка е добре капитализирана и превишава всички регулаторни изисквания. В момента банката не изпитва капиталов недостиг и няма нужда от допълнителен капитал. Емитирането на нова емисия акции е изискване на ЕЦБ породено от проведените стрестестове, които са хипотетични. При симулиране на дълбока криза в икономиката с продължителност от 3 години, стрес – тестовете показват, че ако в този тежък период ръководството на банката не предприема никакви действия, то след 3 години банката би имала нужда от допълнителен капитал. За това се изисква като превантивна мярка в момента банката да изгради допълнителен капиталов буфер. Към края на 2019 г. банката е реализирала със собствени средства такъв в размер на 197 млн. евро.

Желанието за членство в еврозоната за България беше обвързано с условието на ЕЦБ за предварително присъединяване към Банковия съюз чрез механизма на тясно сътрудничество, при когото банковият надзор над част или всички банки в страната ще се упражнява от самата ЕЦБ. Правителството иска да подаде молба за членство в банковия съюз и чакалнята за еврозоната възможно най-бързо. За да стане това трябва да бъдат изпълнени всички предписания ЕЦБ. Лошото развитие на пандемията от COVID-19 замрази за известно време инвестиционната активност, което оказа негативно влияние в пласирането на цялата емисия емитирани нови акции от ПИБ. Ето защо държавата, за да спази сроковете, които сама си е поставила трябваше да придобие част от емитираните нови акции на ПИБ

Трябва да имаме предвид, че ЕЦБ на 12 март обяви серия от мерки за временно облекчаване на надзорните изисквания, използване на капиталови буфери, както и отлагане на прилагането на предписания от предходни проверки по отношение на увеличението на капитала. Българското правителство и БНБ предпочетоха да не искат отлагане на изпълнението на предписанията от стрес-тестовете, а да завършат процеса, включително чрез участие на ББР в новопредлаганите акции. Самата Европейска комисия обяви, че в сегашната ситуация е много важно за страните от ЕС да защитят свои стратегически активи, включително чрез придобиване на акционерно участие в тях.

Какви са ползите и недостатъците от приемането ни в Банковия съюз и еврозоната?

След приемането ни в банковия съюз, ЕЦБ ще реши дали да надзирава няколко или всички банки в България. Тук е важно, че ще бъде налице тясно сътрудничество – тоест България няма да е член на еврозоната, което означава тя да има право на глас при определянето на паричната и надзорната политика на ЕЦБ. При тази ситуация ЕЦБ получава право да надзирава банки, да дава предписания за увеличаване на капитала, да ги обявява в несъстоятелност и да ги затваря. Тя ще решава за тези важни въпроси, но решенията ще се прилагат от БНБ. Властта отива в ЕЦБ, докато отговорността остава в БНБ. Липсата на отговорност обаче никога не носи добри резултати.
ЕЦБ вероятно ще изиска надзора върху цялата банкова система в България, пряко за най-големите и чрез директно приложими препоръки за по-малките, защото в противен случай част от банките ще се надзирават според европейските правила и регулации, докато останалите според българските.

В еврозоната се застъпва все по-широко тезата, че банките-майки от еврозоната трябва да изтеглят капитала си от дъщерните си дружества в страни извън еврозоната и да променят правната им форма на клонове. Тази политика носи ползи за самите банки, тъй като изискванията за капиталова адекватност в България са по-високи отколкото тези в еврозоната. Прехвърлянето на собствен капитал от България към банките майки ще означава, че със същия размер собствен капитал ще се покриват повече рискови активи. Освен това банките биха спечелили и от възможността да намалят управленския персонал в България.

Изтичането на капитал в чужбина ще доведе обаче до свиване на инвестициите на тези банки в страната. Един клас активи, които не носят висока доходност са държавните ценни книжа, емитирани от България. След като дружествата на практика стават чуждестранни, стимулите им да инвестират в български ДЦК стават минимални. Те вече няма да бъдат регулирани от местен надзор и вероятно ще инвестират в ДЦК на съответната държава, където са регистрирани официално или на друга държава от еврозоната. Тъй като България не е част от еврозоната, нейните ДЦК няма да могат да се използват като обезпечение пред ЕЦБ за получаване на финансиране.

Към момента поне 40% от емитираните от Министерството на финансите ДЦК на вътрешния и международните пазари се държат от българската банкова система. Така търсенето на български ДЦК от банковата система значително ще се понижи. Това означава Министерството на финансите да се изправи пред значително по-малко поръчки за новите емисии на ДЦК и в резултат от това цената на финансиране ще се повиши. Тези по-високи цени ще се случват до присъединяването към еврозоната – т.е. труден за прогнозиране период от време.

При такава ситуация МФ трябва да се опита да запази поне частично позициите си сред банковата система. Увеличаването на капитала на ПИБ АД обаче е със значителен дял, който ще даде възможност на държавата като собственик да получи място в надзорния съвет на банката и по този начин да участва в стратегическото й управление й (но не и в оперативното). Представителят на държавата може да изиска по-консервативно управление и поемане на по-малък риск, особено в ситуация на несигурност. Това ще се гарантира чрез покупка на ДЦК, емитирани от МФ.

ПИБ АД е активен участник на пазара на ДЦК. От друга страна банката е търговско дружество, което работи за печалба, така че тя не може да си позволи да предлага твърде различни (по-високи) цени от останалите участници на пазара на ДЦК. Държавата естествено се съобразява с правилата за конкуренция, но винаги е необходимо да има възможност да получи подкрепа в евентуална неблагоприятна ситуация, като е сигурна, че пазарът на ДЦК ще функционира гладко и ще има достатъчно търсене.

Така всъщност ПИБ се явява единствен продавач на капитал от банка, в която държавата по принцип има необходимост да участва. Тази необходимост възниква само когато капиталът на банката се повиши и това създаде възможността за членство в Банковия съюз чрез механизма за тясно сътрудничество. Предложената цена от 5 лв. на акция удовлетворява и оправдава интереса на основния купувач в лицето на държавата. Този факт се подкрепя и от наличието на частен инвеститор, който също разбира потенциала да притежава акции от банката. Участието на държавата е гаранция за стабилността и предизвиква доверие в подобна покупка, особено в в чужбина.

Прочети цялата публикация